新财道 时间：2020-01-04
2019年12月18日，探索本土家族信托成长之路——2019家族财富管理峰会在成都举办。国家金融与发展实验室副主任、中国社科院上市公司研究中心主任、中航信托首席经济学家张平博士莅临峰会并做主题演讲。
![]()
2019年12月18日，探索本土家族信托成长之路——2019家族财富管理峰会在成都举办。国家金融与发展实验室副主任、中国社科院上市公司研究中心主任、中航信托首席经济学家张平博士莅临峰会并做主题演讲。
我们知道宏观经济的发展动向，决定着高净值人群的财富增长以及资产配置。在2019年12月18日举行的“2019家族财富管理峰会”上，国家金融与发展实验室副主任、社科院上市公司研究中心主任、中航信托首席经济学家张平博士带来了他对中国宏观经济的理解，以此为在场的高净值人士解析了宏观视角下的私人财富风险与机遇。以下为张平博士的主要观点： 非常高兴能借这个平台跟大家分享我对中国宏观经济的一些看法。宏观经济正受到越来越多的人的关注，希望通过我的分析能够为大家理清未来的经济发展趋势、以及在此情况下家族财富的配置问题。 首先，很多国人过于短期化的理解宏观经济，历史进程才是决定中国命运的关键。刚才，夏斌老师讲到中国已经创造了无数的奇迹，中国的发展阶段也开始在无数奇迹下发生转折。第一个转折就是2012年工业增加值占GDP的比重达到顶峰（大规模工业制造达到顶峰）。所以在2012年以后，中国的大规模制造开始逐步的减缓。我们能看到的事实是，2012年以后，中国经济增长率一直低于8%。而在2015年服务业增加值占GDP的比重达到50%（50.5%）以后，整个中国的经济增长就没有超过7%。也就是说我们的大规模制造的到顶与我们的增长速度放缓是密不可分的。 其次，中国现在的经济增长速度并不是很低，大规模建设周期还没有完成。从2002年起，中国启动了以土地“招拍挂”为基准的城市化进程，从这一时期开始，大型的建设周期开始启动（不论是按照25年增长、还是按照未来城市化率达到70%来计算），中国将在2030年左右逐步完成大型建设周期的过程。这意味着“房地产+基建”带动着中国的大型增长周期将持续到2030年。所以在工业化减速后，中国还将依靠“房地产+基建”的推动带来的增长保持较高的经济增长速，预计到2030年前我们的平均增长速度将保持在5%这一水平。 再次，汇率是一个重要指标。很多人不明白为什么我们的财富增长这么快？人民币升值是我们财富增值的根本原因。从2005年人民币开始升值到2015年“811汇改”，这是我们创造财富的最好时期。可以想象2005年“汇改”前我们的股市跌破千点（最低时达到998点），而到了2007年股市达到6000点；2005年以前买房从来不涨，2005年以后房价猛涨；其他商品如珠宝翡翠的价格，也在成倍的增长。 这主要是由于汇率升值导致全球资金涌入中国，使得我们的资产有了新的定价标准——国际价格，所以国内的资产价格迅速上涨。到2015年“811汇改”后我们的资产价格进入双向波动阶段，基本在7%左右波动。而在资本流入流出方面，现在显然还处于流出期。所以再想以大规模的人民币升值带动资产价格的上涨，这几乎是不可能的事了。 目前，资产价格上涨的趋势已经开始稳定，那么我们的房价是不是就增长到头了呢？实际上，正如我刚才所说，我们还处在基建周期上，一二线城市的房价基本上会跟GDP同步，所以房价暴涨的时代结束了。 新形势下，我们需要用现金流的方法进行资产价格的重新界定。因为全球资金涌入，我们很多占有资产的家族就有了大量的资金。但 “汇改”后资产价格双向波动，资产价格一路上涨的趋势就此结束，资产价格又重新回到正确的定价体系来了。资产如果挣不到现金流，这将是一件很危险的事情。
最后关于高负债。全球范围内，解决高负债尤其是地方政府高负债的唯一办法，在于政府如何确定货币政策、财政政策以及收入分配政策。政府如何解决地方债，简单地说就是资产置换。即用长期的低利率的债务置换短期的高利率的债务。这样，政府的偿债压力就会迅速降低，这就是美国量化宽松带给全球的基本启示。这样，微观主体的资产负债表会得到充分修复，使得我们的偿债压力下降。所以资产置换是我们未来政策的目标。
所以，我们对中国的前景不要太悲观。即使中国经济放缓，也比一般发达国家的增长要高得多。就算我们的经济增长降低到5%，这在世界上也是少有的。从我们对未来经济增长的研究看，明年的经济增长预期可能在5.8%左右。我认为未来很长一段时间中国经济仍能保持5%以上的增长，经济增长放缓的主要原因是由于我们的工业化减缓。那么，为什么我们还能保持比较高的增长速度呢？正如我前面所说的，我们的建基建周期到2030年才完成，也就是说，在2030年前我们仍将是全球经济增长最快的国家。 我们现在的负债主要是地方政府的债务，包括地方国企、平台企业的外债。整体规模大概在51-60万亿的水平，加上地方的一般性负债20-30万亿，整体规模大概在70-90万亿，占GDP的比重接近100%。所以地方政府的债务压力非常大，这种压力主要是由于现在的财政体系造成的，即财税支出由地方负责，财政收入中央占有比重较高，所以在现在的条件下，地方的财政缺口确实需要中央进行如财政改革、债务重组等多方面的努力来解决。 2018年7月份审计署做了关于地方政府隐性债务的审计，审计显示中国现在所有的债务都投入在基建和房地产上，这会带来非常严峻的后果。解决问题的方法还得靠中央，但过程是非常痛苦的。 首先，企业融资困难，投资人风险溢价严重。现在2A及2A以下的公司债已经很难发行了，只要不能借新还旧，那么债务危机将会出现。借新还旧并不是个坏词，它是现代金融市场永续融资的关键。如果不能借新还旧，市场总是要崩溃的。但是目前投资者的风险溢价非常高，企业再融资能力越来越弱，所以现在地方债压力重重，这是值得我们关注的。 其次，物价上涨，居民负债压力重重。从居民储蓄与GDP的比重来看，原来净储蓄占GDP的60%，现在则降到30%。而居民的收入预期还不断下降，所以我们的两大微观主体——企业、居民，杠杆压力都很大。今明两年，猪肉价格的上涨把整个物价水平拉升，大家一致认为明年第一季度我国的通货膨胀率将上升到4%。在此情况下，明年上半年货币政策没有太多操作空间，存在降准的可能，但降息的概率不大。 猪肉价格对CPI的影响非常大。所以CPI又叫China Pig Index（中国猪指数），只要猪肉价格上涨所有的物价都涨，这是非常严峻的问题。现在学者一致预测猪肉价格明年上半年才能止涨，所以上半年要想稳定住物价、想要有更积极的货币政策是非常困难的，因为物价上涨的压力非常大。这一点我们在中央经济工作会议里面已经有所提及。 今年底明年初，由于春节消费带来的影响，通货膨胀率将超5%、PPI也会逐步转正。2020年我们的汇率水平仍将稳定在7左右，这主要是由于我们近期与美国达成了中美贸易第一阶段协议，而我们知道汇率稳定是资产价格稳定的根本。
做过宏观经济研究的人都知道，资产价格的稳定有两个根本原因：其一是制度，社会主义市场经济让我们有经济的逆调节因子。在经济不稳定的时候，我们能够通过逆调节因子把经济拉回正轨。其二是贸易顺差+利率稳定，因此我国汇率在明年也会相对稳定。所以，明年是资产配置很好的一年。 当然，很多学者都在争论，经济到底是上半年好还是下半年好，有人说汇率升值所以上半年好，有人说宽松政策在下半年开始所以经济下半年好。在此我们不做过多争论，不论经济是上半年好还是下半年好，一个共识是大家一致认为明年由于汇率稳定、资金流入增加，资产价格较好，是投资的好时机。 国际上，所有的国际组织都预测2020年全球经济将复苏，资产配置也在逐步变好。
很多中国人很难接受低利率，但是发达国家几乎都是低利率甚至是负利率，低利率意味着你需要配置一些高风险资产。例如，全球前20大养老金在股票和另类资产上的配置比例非常高，而对固定收益类的产品的配置比例反而非常低。所以只要资产的内部收益率高于融资成本，我们就可以加杠杆，那么我们将取得非常高的收益率。
从历史周期看，中国未来的增长还是非常高且很稳定的。宏观上，国家已经花了大力气恢复经济，现在经济增长速度虽然减缓，但经济更稳定了。只要经济稳定，情况就不会太差。
我想告诉大家的是，尽管中国经济增速放缓，但也并没有想象的会崩盘那么恐怖。只要一进行债务置换就可轻松解决债务危机。只要经济还处在建设周期内，中国经济也不会一路减缓。
我们看到，在中美贸易争端的情况下，拉动经济的三大马车中，出口仍能拉动经济，所以中国经济的韧性非常强。另外，我们看到制造业对经济的拉动能力正在下降，但地产和基建对经济的拉动现在是最主要的。所以只要我们还处在建设周期（Building Cycle）,我们就有时间进行创新从而调整经济。 关于创新，全球一般归纳为两大路径：其一是以美国为标准的原创+服务的创新路径，它是以高成本推动技术进步，不断刺激新的需求；其二是以欧洲和日本为标准的可持续创新路线，也就是我们所说的绿色创新。这两种不同的创新路径对中国其实都非常重要，一方面中国走向大众消费，通过提升服务业、科教文卫、养老娱乐等，不断地用互联网的方式来提升消费质量，推进大众消费的技术进步。 另一方面，可持续发展并不是种棵树那么简单，我们所有的存量改革、节约成本的改革都可以叫可持续增长。所以，节能和绿色增长这一整套循环经济，实际上是对存量和增量的双向改造，它一定要降低成本并且还要有普惠性。这就是我们说的技术进步，在此情况下，消费、服务、环保这些领域，都是我们未来资产配置的重要方向，这也是麦肯锡对中国经济长期发展的一个非常客观的评述。我们可以看到全球市值最大的几家公司都是大众消费领域的公司。实际上不论是美国还是欧日，其未来增长都是基于人类需求导向的，这是我们未来需要非常重视的。 在这种情景下，中国的资产配置其实遵循两个周期维度：第一，美林资产配置时钟（这个大家都很熟了），根据不同的经济周期进行资产配置；第二是根据家族生命周期进行配置。
回归到我们资产配置的主题中来，我们预计未来几年国内增长将放缓，这有利于固定收益产品、现金和海外资产配置。由于汇率影响，使得国内的富豪配置了大量的实物资产（企业资产、房地产），而对流动性较高的资产和海外资产则考虑的较少。目前，国内的通货膨胀预期在3%以上，在这时候进行资产配置时我们更应偏向于股票资产和另类资产。所以不管是教师退休的信托资产配置，还是养老信托配置，股权投资和另类投资的配置都是比较高的。行业上，根据美林时钟，必需品、消费品都是非常重要的配置。
未来，资产配置将越来越专业化和技术化，我希望大家理解资产配置其实是一整套科学体系。真正的财富管理是一种复杂而严谨的过程，需要专业的资产配置公司来完成。
最后，我对家族财富配置做一个简短的建议：希望大家能够加大在另类资产上的配置，以获得更安全和超额收益；在进行全球化资产配置中要注重汇率风险的规避；唯有长期的坚持才能享受到复利带来的增值；股权投资和另类投资是财富持续发展的基石。
